来(lái)源：梁中(zhōng)华宏观(guān)研究

　　· 概(gài) 要 ·

　　记(jì)得7年前(qián)的2016年，本人写过一(yī)篇(piān)类似标题(tí)的(de)文章（参(cān)考《“放水”难通(tōng)胀，钱都去哪了(le)？——通胀研究系列专题(tí)二》），当时主要(yào)分析欧美(měi)经济体(tǐ)，探讨金融(róng)危机(jī)后主要发达经济体持续宽松、但(dàn)通胀却(què)持续(xù)低迷的(de)原因。过去几年，我国货币政(zhèng)策稳健(jiàn)偏宽松，M2增速维持(chí)在高(gāo)位，而通(tōng)胀却始终(zhōng)处于(yú)低位，近期(qī)也引发了(le)通胀还是(shì)通缩的讨(tǎo)论。本(běn)篇专(zhuān)题中，我们详细讨论中国的货币、信用和通(tōng)胀的问(wèn)题。

　　1 通胀再到历(lì)史低位

　　在海外主要经济体普遍面临较大(dà)通胀(zhàng)压力的情况下(xià)，我国的终端消费通(tōng)胀水平已(yǐ)经(jīng)连续三年处于(yú)低位水平。最(zuì)新公布的我国4月CPI同比已经降(jiàng)至0.1％，PPI同比(bǐ)已经降至-3.6％。PPI主要受(shòu)到(dào)全(quán)球大宗(zōng)商(shāng)品价格的(de)影响，和其它经济体PPI走势比较一致，所以PPI受到全球性(xìng)的外部因素影响较大。

　　而CPI的变(biàn)化更(gèng)多是我国内部需求(qiú)的(de)集中体现，剔除(chú)食品和能源后，我国核(hé)心CPI同比只有0.7％，已经连续三年没有突(tū)破过1.5％，增速明(míng)显降(jiàng)了一个台阶。而在(zài)疫情之前的绝大部(bù)分时间，核(hé)心(xīn)CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱(qián)”没那么多！

　　而与通胀数(shù)据(jù)形成鲜明对比(bǐ)的是金融数(shù)据，最新公(gōng)布(bù)的4月M2同比增速高达12.4％，增速虽(suī)然有所下行，但依然处于(yú)比较高的位(wèi)置。为(wèi)何(hé)这么高(gāo)的“货币”增速，通胀却没起来(lái)？要(yào)理解这(zhè)个问题，我们首先(xiān)要理解“货币”的基本概念。

　　一般来说(shuō)，统计货币的存(cún)量(liàng)是(shì)使(shǐ)用M2指(zhǐ)标，但M2其实(shí)只(zhǐ)是货币的一部分而已，它(tā)主要包含的(de)是(shì)存款(kuǎn)。事实上，“货币(bì)”的范(fàn)围是很广的(de)，其实(shí)任何商品都具有货币属(shǔ)性，都可(kě)以(yǐ)用来(lái)做货币使用，我们在(zài)之前的专题中有过详细的讨论。例(lì)如，在(zài)物物交换的时代，人们用(yòng)自己生(shēng)产的商品去交易其他(tā)人(rén)生产的商品，没有传统意(yì)义上的现金或存款出现，同样实现了市场交易、价(jià)值的交(jiāo)换，这种相互(hù)交易的(de)商品都可以理解(jiě)为是“货币”。通俗的说，居民将钱(qián)放在银行存款(kuǎn)，与(yǔ)放在理(lǐ)财、基金、资管产品(pǐn)等，本质(zhì)是(shì)类似的，它们对(duì)于居(jū)民来说都是货币，而M2则主要统(tǒng)计(jì)的是银行存款。

　　所以从货币的本质出发(fā)，现金(jīn)、存款、货币及公(gōng)募基金、理财、资管产品(pǐn)、黄金、白(bái)银(yín)，甚至其它(tā)一般(bān)商品(pǐn)都可以是货(huò)币。而(ér)这些“货币”之间的区别(bié)，仅(jǐn)仅是(shì)流动性（变现(xiàn)能力）的大小(xiǎo)不同而已。例如(rú)在M2体系的(de)统计中(zhōng)，M0是流通(tōng)中(zhōng)的现(xiàn)金，属(shǔ)于流动性(xìng)最(zuì)好的货币形式；M1是(shì)M0加(jiā)上活(huó)期(qī)存款，活期存款的流动性比(bǐ)现(xiàn)金要差(chà)一些，但依然还不(bù)错；M2是M1加上(shàng)定期存款(kuǎn)，定期存款的流动性比活期存(cún)款要差一些(xiē)。从这个角度出发，我们可以(yǐ)进一(yī)步拓(tuò)展M2的统计边界，比(bǐ)如加上实体部门持有的理财、货币及公募基(jī)金(jīn)、资管产(chǎn)品等等，那(nà)样可以更加全面的统计出(chū)货币量(liàng)的变化。

　　所(suǒ)以M2只是一部分的货(huò)币储(chǔ)藏(cáng)方式，而居民和企业还(hái)有很多其它渠道储藏货币。而过去几(jǐ)年里，其它货(huò)币储(chǔ)藏(cáng)渠(qú)道的投资收益在不断降低、风险(xiǎn)在(zài)逐渐增大，居(jū)民和企业减少了其它渠(qú)道储藏(cáng)货币(bì)的量。例如，2018年之(zhī)后(hòu)，银(yín)行理财规模告别了高增长(zhǎng)，甚至一(yī)度出(chū)现了负增长；信托(tuō)、券(quàn)商和基(jī)金资管(guǎn)产品规模也陆(lù)续出现负增长(zhǎng)。而同样是从2018年开始(shǐ)，居民存款开始了高(gāo)增长(zhǎng)，这说(shuō)明实体部门(mén)的货币储藏渠道逐步(bù)向银行存款倾斜。

　　所以在2018年之前，实体创(chuàng)造的货币可能会选择(zé)购买(mǎi)银行理财、信托产品、资(zī)管(guǎn)产(chǎn)品(pǐn)等(děng)，但在2018年(nián)之(zhī)后，实体创造的货币更多(duō)转回了购(gòu)买银行存款(kuǎn)，这(zhè)种(zhǒng)结(jié)构性变化推升了(le)纳入M2统(tǒng)计的货币量的增速。所以尽管M2增速很高，但实(shí)际的货(huò)币创(chuàng)造速度没有那么高。

　　3 “钱”也没那么(me)少：流(liú)通速度在(zài)下(xià)降

　　既然M2对货币的统计存在范围不全面的问题，我们(men)可(kě)以更多依赖社(shè)融的数据来观察货币(bì)的创造速度(dù)。因(yīn)为(wèi)从理论上来说，“货币”和“信用”是一枚硬币(bì)的两个(gè)面。例(lì)如，一个(gè)居民从银行借1万元钱，其(qí)存(cún)款账户也会同(tóng)时增加1万元。在这个过(guò)程(chéng)中(zhōng)，实体部(bù)门的融(róng)资规模(mó)扩张了1万元，同时实体部门的货币(bì)量也增加1万元(yuán)。该居民可以将2000元放(fàng)在银行存款，将(jiāng)8000元(yuán)支付给(gěi)另一个居民来购买(mǎi)东西(xī)，而另(lìng)一个居民(mín)可(kě)能拿(ná)这8000元去购(gòu)买银行理财。这(zhè)个(gè)时候(hòu)如果统(tǒng)计M2的话，只有(yǒu)2000元，因为8000元的理财产品并不统计入M2。而(ér)如果用社融来(lái)描(miáo)述货币的创造就会(huì)客观(guān)很多，因为不管这些资金(jīn)以什(shén)么形式流(liú)转和存在(zài)，整个社会(huì)的(de)信用都是增加了1万元。

　　最(zuì)新公(gōng)布的4月社融的同比(bǐ)增速为10％，相(xiāng)比M2的增速低了2个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)以上。不过(guò)和我国5％左右的实(shí)际经济增速(sù)相比(bǐ)，社融反映的我国(guó)货币创造速度(dù)其实也不低，那为何没有通(tōng)胀呢？这就牵涉到另一个(gè)宏观问题，从简单的(de)数(shù)量(liàng)方程(chéng)式（MV=PQ）出发，要看有(yǒu)没(méi)有(yǒu)通(tōng)胀，不仅要看货币的存量(liàng)，还(hái)有(yǒu)看这些存量货币在经济体中每(měi)年流通多少次，即货币的(de)流(liú)通速度。

　　我们不妨先来看(kàn)个例子(zi)。在2020年疫情到(dào)来的时(shí)候，美(měi)国政府部门(mén)大幅度(dù)加杠杆，明显推升了美国的M2增速，M2同比最(zuì)高一度(dù)达到(dào)25％，即整个经济的货币量扩张了四分之一(yī)。截至今(jīn)年3月，美国M2同比增速已(yǐ)经降到了(le)负增长，而美国(guó)的通胀却依然在(zài)高位。整个过程可(kě)以理(lǐ)解为，政府部门主导货币创(chuàng)造，货币存量大幅(fú)增加，而随着疫情影响减弱(ruò)，货币流通速度也逐步加快(kuài)，大规模的存量货币在经(jīng)济中加快流转，推(tuī)升通胀水平。

　　这一点从居民(mín)的(de)储(chǔ)蓄率情况也(yě)能看(kàn)得出来，在疫情期间，美国居民(mín)接受政府(fǔ)大量补贴后，并没有全部花出去，储蓄(xù)率大(dà)幅攀升；而(ér)疫情影响逐步减(jiǎn)弱后(hòu)，居民信心和(hé)预期改善，将超额(é)储蓄(xù)花出去(qù)，推升货币流通速(sù)度(dù)，当前(qián)美国居(jū)民储蓄率大(dà)幅低(dī)于疫情之前(qián)的趋势线。

　　从我国(guó)的情(qíng)况来看，货(huò)币(bì)创(chuàng)造速度和经济(jì)增速(sù)比(bǐ)也不低(dī)，但货(huò)币流通速度(dù)是(shì)偏低的。在疫情之前，我国社融衡(héng)量的货币流通速度(dù)在0.4次/年以(yǐ)上，而疫(yì)情出现后(hòu)，货(huò)币流通(tōng)速度(dù)明显降低(dī)，根据一季度最新数据测算，当前只有0.35次/年。这就意味(wèi)着，仍有不少(shǎo)货币被创造出(chū)来，但货币(bì)没有(yǒu)在经济体中加(jiā)快(kuài)流(liú)转起来，说明实体部门“花钱(qián)”的意愿仍在低位。

　　“花钱”的意愿(yuàn)偏低，从居民(mín)收支数据就能(néng)观(guān)察出来。从(cóng)一季(jì)度统计局居民收支调查数据看，我国居民储蓄率(lǜ)仍然(rán)达到38％，而(ér)疫(yì)情之前(qián)是在35％以内，反(fǎn)映了支出意愿偏(piān)弱。

　　从信用扩张的结构(gòu)也能够(gòu)看出来，因(yīn)为(wèi)一个部门“花钱(qián)”意愿高，信(xìn)贷扩张也会较快。从(cóng)居(jū)民部门(mén)来(lái)看(kàn)，4月份居(jū)民贷款再度出(chū)现负(fù)增长，这是非疫情(qíng)、非春(chūn)节月份第二次出现这种(zhǒng)情(qíng)况(kuàng)，上一次是08年金融(róng)危(wēi)机的时候。过去(qù)12个月的居(jū)民贷(dài)款增量(liàng)只有5.1万(wàn)亿，而之前最(zuì)高的(de)时候曾达到9万亿(yì)以(yǐ)上(shàng)，当前(qián)这一(yī)增长速度已经回到(dào)了2016年(nián)时候的水平，考虑到房价物价上涨(zhǎng)的(de)因素，居民加杠(gāng)杆的意愿是比(bǐ)较弱的。

　　从企(qǐ)业部门的信用(yòng)扩张情况来看(kàn)，也(yě)有(yǒu)改善的(de)空间。尽管我们无法看到信(xìn)贷投(tóu)放的结构，但(dàn)可以用(yòng)债(zhài)券净发行情(qíng)况做个参(cān)考。疫情期(qī)间(jiān)，国企等(děng)公共(gòng)部(bù)门债券净(jìng)发行是(shì)明显扩(kuò)张的，而非公共部门的企(qǐ)业债券净发行处(chù)于(yú)低位。

　　再考(kǎo)虑到政府信用扩张也较快，我国公共部(bù)门是(shì)信(xìn)用和货币创造的重要支(zhī)撑力量，支撑存量货币增速(sù)维持在一(yī)定(dìng)高位(wèi)，而非公共部门创造的货币量处(chù)于低(dī)位，也反映了货(huò)币(bì)流通(tōng)速度(dù)没有快(kuài)速回(huí)升。

　　4 如何提振需求？降息+改善预(yù)期

　　要想(xiǎng)改变通胀(zhàng)偏低的状况，我们(men)依(yī)然(rán)可以从货币(bì)数量方程出(chū)发(fā)，一(yī)方面是(shì)稳(wěn)住货币(bì)的(de)存量，稳定(dìng)实(shí)体的融资需求；另一方面是(shì)提(tí)振实体信心和预期，改(gǎi)善(shàn)货币流(liú)通速(sù)度。

　　从(cóng)第一个方(fāng)面来看，私(sī)人部门的(de)融(róng)资需求还(hái)偏(piān)弱(ruò)，需要(yào)进一步降(jiàng)低实体融资成本。当(dāng)资产端的回报率(lǜ)在下降的情况下，需(xū)要降低负债(zhài)端的融资成(chéng)本(běn)来(lái)对冲。过去几年，政策上在降低企业(yè)融资成本上(shàng)发力较(jiào)多。目(mù)前看，居民部门的融资成本仍然偏高(gāo)。我们在之前的专(zhuān)题(tí)中(zhōng)已经(jīng)分析过，虽(suī)然(rán)居民增量(liàng)房贷利(lì)率(lǜ)已经大(dà)幅下行，但存量房贷利(lì)率仍(réng)然处于高位(wèi)。根据我们的估(gū)算，当前存量房贷利(lì)率的平(píng)均值(zhí)仍然在4％-5％，2021年投放的房贷利率水(shuǐ)平更高，当前甚至仍在5％以(yǐ)上，而(ér)这些(xiē)还仅仅是平均值，考虑到个体情况(kuàng)，也(yě)有部分居民偿还(hái)的房贷利率(lǜ)水平在6％以上(shàng)。

　　而对于居民部门的资产端来说，房产价格面临调(diào)整压力，各类(lèi)金融资产的回报(bào)率也处于(yú)低位，所以这就相当于居民部(bù)门借着4-5％成本的(de)资金，投资的回报(bào)率确实是偏低的。要(yào)改善(shàn)居民的(de)资产负债表(biǎo)状况，需要对居民负债端成(chéng)本进行(xíng)降息，否(fǒu)则居(jū)民(mín)净融资需求(qiú)或依然偏弱(ruò)。

　　从另(lìng)一个方面(miàn)来看，要提升(shēng)货(huò)币流通速度，需要提振实(shí)体(tǐ)的信心和(hé)预期(qī)。居民和(hé)企业对于未来的(de)信(xìn)心强、预期(qī)好，才会敢消费、敢投资，支(zhī)出增(zēng)加了，对于整个(gè)经(jīng)济体系来(lái)说，货币(bì)流(liú)转速(sù)度才(cái)能加快，经济需求才能好起(qǐ)来(lái)。提振信心(xīn)和预期，是个系统性(xìng)的(de)工程。

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