平安首经团队：钟正生/张璐(lù)/常艺馨

　　核心观点

　　新增社融表(biǎo)现乏力。继一季度“天(tiān)量”投放后(hòu)，2023年4月社(shè)融(róng)增长明显(xiǎn)降(jiàng)温(wēn)，比去年4月(yuè)疫情冲击期间创(chuàng)下(xià)的低点仅多增(zēng)2873亿元，“稳(wěn)信用”压力有所显现(xiàn)。社(shè)融(róng)骤降的主要拖累在于人民币信贷增(zēng)势放缓， 4月降至(zhì)2008年以(yǐ)来历史同期(qī)的次(cì)低点（仅略(lüè)高(gāo)于(yú)2022年同(tóng)期(qī)）。表(biǎo)外融资和直接融资基(jī)本延续(xù)了一(yī)季度(dù)的格(gé)局。1）委托贷款和信托贷款小幅正增长；未贴(tiē)现银行承(chéng)兑汇票较(jiào)去(qù)年同期降幅收(shōu)窄；2）企业直(zhí)接融资较去年同期(qī)有所下降，主因债券(quàn)到期规模较大。3）政府债融资规模同比多增(zēng)，但(dàn)需警惕其“后劲”。2023年提前批的剩余发行额度不(bù)及万亿，截(jié)至(zhì)5月(yuè)上旬尚未下发剩余批次的地方(fāng)债额度，期间空档可能拖累政府(fǔ)债融资(zī)表现。

　　新增人民币贷款偏弱，增(zēng)量明显弱于(yú)历史同期均值(zhí)。各(gè)分项从(cóng)强到弱排序，企(qǐ)业(yè)中长期贷(dài)款>；企(qǐ)业短期贷(dài)款(kuǎn)>；居民短期(qī)贷款(kuǎn)>；居民(mín)中长期(qī)贷(dài)款。新增人民币(bì)贷款(kuǎn)的(de)最大问题(tí)仍(réng)然在(zài)于居(jū)民中长期贷款，房地产销售(shòu)不振使(shǐ)其增量不足，居(jū)民预期偏弱、提前(qián)偿(cháng)还存(cún)量(liàng)房贷又雪(xuě)上加霜。但基(jī)于4月这个信贷(dài)投(tóu)放传统(tǒng)淡季(jì)的数据，尚不能得出企业信贷需(xū)求不足的结论。一(yī)方面，企业中长(zhǎng)期贷款在一季度大幅高增后，4月又创历(lì)史同(tóng)期新高(gāo)，仍能(néng)有效发力；另一(yī)方面，表内票据维(wéi)持低增长（与去年1-5月(yuè)表内(nèi)票据高(gāo)增长形成对比(bǐ)），也(yě)意味着(zhe)目(mù)前企业贷款需求(qiú)或许尚(shàng)可。此外，4月初以来存款(kuǎn)利率市场化改(gǎi)革较快推(tuī)进(jìn)，这有助于缓解银行(xíng)面临的(de)净息(xī)差压力，增强(qiáng)其(qí)支(zhī)持实体经(jīng)济的可(kě)持续(xù)性，能够(gòu)为企业贷款利率的(de)进一步下(xià)调“蓄力”。

　　从(cóng)货币供应量(liàng)和存款(kuǎn)数据(jù)看：1）M1同(tóng)比小幅回(huí)升。每年前4个月翘尾因素对(duì)M1同比走势影响(xiǎng)较(jiào)大，或是驱动其变(biàn)化(huà)的主因。在贷款扩(kuò)张的(de)同时，企业存款也有边际改善。2）M2同比增速(sù)有所回落。4月居民资产再配置，银行理财(cái)规模(mó)重回扩(kuò)张，对M2形成拖累。考虑到去年4月M2同比(bǐ)增(zēng)速较3月抬升0.8个百分(fēn)点，基(jī)数变化也有较强(qiáng)影响。3）居民存款同(tóng)比少增。考虑到4月(yuè)多家中小银行下调挂牌存款利率、银行(xíng)理财市(shì)场火热、居民提前偿还房贷规模较(jiào)高，其驱(qū)动因(yīn)素更(gèng)多是(shì)家庭资(zī)产的(de)再配置，流向消费规(guī)模可(kě)能较为(wèi)有限。4）4月(yuè)财政存款同(tóng)比大幅多增，但结合基建相关高频开(kāi)工率(lǜ)和(hé)重大(dà)项(xiàng)目开工(gōng)金额数据看，财政(zhèng)对(duì)实体经济支持力度(dù)可能有所减弱。从(cóng)4月(yuè)金融数据看，房地产恢复仍(réng)然(rán)缓慢，此时若财(cái)政基(jī)建支持(chí)力度不稳，可能导(dǎo)致中国经济环比(bǐ)增(zēng)长动能(néng)较快衰减。

　　目前社融增速回升幅度较小，但(dàn)与名(míng)义GDP增速对比看，货(huò)币(bì)政策对实(shí)体经济的支持还是比(bǐ)较有(yǒu)力的(de)。即便按2023年(nián)中国名义GDP增(zēng)速7％-8％的情形（假设全(quán)年录得6％左右的实际GDP增速，加上(shàng)1到2个点的GDP平减指数），10％的(de)社融增速(sù)也应足够与之匹配。我(wǒ)们认为，后续需通过(guò)财政(zhèng)加力、促进房地产(chǎn)修复(fù)、促(cù)进家庭(tíng)超额储蓄动(dòng)用等(děng)方(fāng)式扩(kuò)大(dà)总(zǒng)需求，夯实经(jīng)济回升势头。

　　一

　　新(xīn)增社融表现乏力(lì)三权分立是谁提出的，三权分立是谁提出的孟德斯鸠是哪个国家人>

　　新增社融(róng)表现乏力。2023年4月新增社会融(róng)资规模(mó)为(wèi)1.22万亿元，同比多增2873亿(yì)元；社融(róng)存量同(tóng)比增速(sù)持平(píng)于上月的(de)10％。考虑到去年同期疫(yì)情(qíng)多点散发、社融一度触“冰”的低(dī)基(jī)数(shù)效应，以及今年一季度“开门红(hóng)”期(qī)间社融月(yuè)均同比(bǐ)多增8200多(duō)亿的亮眼表现，4月社融表现乏力(lì)“稳信用”压力有所显(xiǎn)现。从(cóng)分项看：

　　一(yī)方(fāng)面，人(rén)民币信贷增势放缓，是4月社融骤降的主要拖累(lèi)。2023年4月(yuè)人民币贷款4431亿元，为2008年(nián)以来历史(shǐ)同期的次低点（仅(jǐn)较2022年同(tóng)期高815亿元(yuán)）。不过，得益于出口边际回暖、人民(mín)币汇率(lǜ)相对稳(wěn)定，4月外(wài)币贷款同比有(yǒu)所少(shǎo)减。

　　另(lìng)一(yī)方面，表外融资和直接融资基(jī)本延续了一季度(dù)的格局。

• 　　一(yī)则，企业直接融(róng)资(zī)同比缩(suō)量(liàng)，继续小幅拖累新增社融。2023年4月企业债融(róng)资(zī)、非金融企业境内股(gǔ)票(piào)融资分别同比(bǐ)少增809亿元(yuán)、173亿元。今年春节后，企业贷款发(fā)行规模持续高于去年同期，但到(dào)期偿还也迎(yíng)来高(gāo)峰(fēng)，对净(jìng)融资构成拖累。截至2023年一季度末，2022年(nián)10月(yuè)推出(chū)的(de)500亿元民营企业(yè)债(zhài)券融资(zī)支持工具（第二期）尚未开始(shǐ)投(tóu)放使用，相关政策支持(chí)还有待落地。

• 　　二则，政(zhèng)府债融资规模同比多增，但需(xū)警惕其“后劲”。今(jīn)年前4个(gè)月，财政继续前置发力，政府债融(róng)资规模较去年同期累计(jì)多增3114亿元。以财政(zhèng)预算数(shù)据看，2023年政府债融资(zī)的(de)总体(tǐ)规模与去年相(xiāng)当。但不同之(zhī)处在于(yú)，2022年在3月底就已经下达剩(shèng)余批次(cì)的新增地方债(zhài)额度，而(ér)2023年截至5月上旬仍未下发剩余批次(cì)的(de)地方债额度，且(qiě)提(tí)前批的(de)剩余发行额度不及万亿。如果近期下达地方债额(é)度，按照往年节奏，经(jīng)过(guò)地方政府项(xiàng)目额度(dù)分配、预算调整程序(xù)，剩余批次地方债可能(néng)至6月中下旬才能发出，期(qī)间的“空(kōng)档”可能会拖累政(zhèng)府债融资(zī)表现。

• 　　三(sān)则，表外融资同(tóng)比多增，持续对社(shè)融构成小幅支撑(chēng)。其中，委托贷款和信托贷款单月小幅新增，相比去年(nián)同期(qī)分别多增(zēng)85亿元(yuán)、少(shǎo)减734亿元。在表内票据(jù)贴现减少的情况下，未贴现银行承兑汇(huì)票(piào)较去年同(tóng)期降幅收窄，同(tóng)比少减1210亿(yì)元。

　　二(èr)

　　贷(dài)款拖(tuō)累在居民(mín)端(duān)

　　2023年4月新增人民币贷款为7188亿元，比去年(nián)同期(qī)低点(diǎn)仅(jǐn)略有多增，相(xiāng)比18年-21年同期均值(zhí)少(shǎo)增(zēng)6237亿元。各分项从强到弱排序，“企业中长(zhǎng)期贷(dài)款 >； 企业短期贷(dài)款 >； 居民短(duǎn)期贷款(kuǎn) >； 居(jū)民(mín)中长期贷款”。具体地，

• 　　居民中长期贷(dài)款单(dān)月净偿还规模(mó)达历史新高(gāo)，相比18年-21年同期均值多(duō)减5410亿元；

• 　　居(jū)民短期贷款(kuǎn)同(tóng)比少减，但较(jiào)18年-21年同期均(jūn)值多减2625亿(yì)元；

• 　　企(qǐ)业(yè)短期贷款同比多增，但略低于(yú)18年-21年同(tóng)期均值；

• 　　企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)延(yán)续前期亮(liàng)眼表现，同比大幅(fú)多增4071亿(yì)元(yuán)，且创历史(shǐ)同期新高。

　　总体看，新(xīn)增人民币(bì)贷(dài)款的最大问题仍然在于居民中长期贷款(kuǎn)，房(fáng)地产销(xiāo)售低迷使(shǐ)其增(zēng)量不足，居民预期(qī)偏(piān)弱、提前偿(cháng)还存量房贷又雪上加霜。基于4月(yuè)这个信贷(dài)投放传统(tǒng)淡季的数据，尚不能得(dé)出企业信贷需(xū)求(qiú)不足的结论。

• 　　一方面(miàn)，企业中长期(qī)贷款在一季度大幅高增后，4月又创(chuàng)历史同(tóng)期新高，仍然能够有效(xiào)发力(lì)。

• 　　另一方面(miàn)，表内(nèi)票(piào)据维持低(dī)增长（与去(qù)年1-5月(yuè)表(biǎo)内票据高(gāo)增长形成对比），也(yě)意味着目前企业贷款需求(qiú)或许尚可。

• 　　此外(wài)，4月初以来存款利率市(shì)场化改革较快推进，这有助于缓解银(yín)行面临(lín)的净(jìng)息差压力(lì)，增(zēng)强其支(zhī)持实体经济(jì)的可持续(xù)性，能够为企业贷款利率的(de) 进(jìn)一步下(xià)调“蓄力(lì)”。

　　三(sān)

　　居(jū)民资(zī)产再配置

　　M1同比小幅回升。一方面(miàn)，从历(lì)史规律看(kàn)，每年前4个月翘尾(wěi)因(yīn)素对M1同比走势的影响较(jiào)大，这可能是驱动其变化的主(zhǔ)要原因(yīn)。另(lìng)一方面，在企业贷款扩张的(de)同时，企业存款也有边际(jì)改善，4月新增(zēng)规(guī)模(mó)约(yuē)1408亿(yì)元，而21年(nián)、22年(nián)4月企(qǐ)业(yè)存款(kuǎn)均在减少(shǎo)。

　　M2同比(bǐ)增速有所回落。一方面，4月信贷扩张乏力，对(duì)M2的支撑不强。另(lìng)一方面，居民资(zī)产再配置(zhì)，银行(xíng)理财规模重回(huí)扩张，对M2也形成拖累。此外，考(kǎo)虑(lǜ)到去(qù)年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分(fēn)点，基数(shù)的变(biàn)化也(yě)有(yǒu)较强影响。

　　4月居民存款出现了2022年3月以(yǐ)来的首(shǒu)次同比(bǐ)少增(zēng)，其驱(qū)动因素更多(duō)是家庭资产的再配置，流向(xiàng)消费的规模可能较为有限(xiàn)。4月以来多家中(zhōng)小(xiǎo)银行下(xià)调(diào)挂牌存款利率（据融360监测数据，4月份农商行(xíng)1年、2年、3年(nián)、5年期存款平均利率(lǜ)分别环比(bǐ)下(xià)跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行(xíng)理财(cái)市场需求火(huǒ)热，居民(mín)提(tí)前偿还(hái)房(fáng)贷规模较高（4月居民中长(zhǎng)期(qī)贷款净偿还规模达(dá)历史新高）。

　　值得警(jǐng)惕的是(shì)，4月财政存款同比大幅多(duō)增4618亿元，去年同期留抵退税推进存在一定影响。但(dàn)结合其他指标(biāo)看，财政(zhèng)对实体经济的支持力度可能有所减弱(ruò)，基建(jiàn)投(tóu)资相关的高频指标出现(xiàn)了下行的苗(miáo)头（4月下旬以来，全国高炉开(kāi)工率、电炉开工率(lǜ)、独(dú)立(lì)焦化厂焦(jiāo)炉生产率、水泥磨机运(yùn)转(zhuǎn)率(lǜ)、石油(yóu)沥青(qīng)开工率(lǜ)等指标(biāo)环比走弱），重大(dà)项目开工(gōng)金额(é)同环比较快下滑(huá)（据(jù)Mysteel不完全统计，2023年4月全国各地(dì)重大项目开工总投资(zī)额约28078.26亿元，环比下降34.0％，不(bù)及去年同期的半数）。从4月金融数据看，房地产恢复仍然(rán)缓慢(màn)，此时如果财政基(jī)建支持力度不稳，可(kě)能导(dǎo)致中国经济(jì)的环比(bǐ)增长动能(néng)较快(kuài)衰减。