文：天(tiān)风宏(hóng)观宋雪涛/联系(xì)人(rén)向静姝

　　美国经济没有大(dà)问(wèn)题，如(rú)果一定要从鸡蛋里面找骨头，那么最大的问题既不是银行业，也不(bù)是房地产，而是创投泡沫(mò)。仔细看硅(guī)谷银行（以及类似(shì)几家美国(guó)中小(xiǎo)银行）和商业地产的情况，就会发现他们的问题其实(shí)来源相同——硅谷银(yín)行破产和商业(yè)地产危机，其实都是创投(tóu)泡(pào)沫破灭的牺牲品(pǐn)。

　　硅谷银行的主要问题不(bù)在(zài)资(zī)产端，虽(suī)然(rán)他的资产期限过长，并且把资(zī)产过于集中在一个篮(lán)子(zi)里，但事实上，次贷危机(jī)后监管对银行特别是大银(yín)行的(de)资本管(guǎn)制(zhì)大幅加强，银行资产端的信用风险显著降低，FDIC所(suǒ)有担(dān)保银行的一级(jí)风险资本充足率从次贷危(wēi)机前(qián)的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷(gǔ)银(yín)行的真正问题出在负(fù)债(zhài)端(duān)，这并(bìng)不是(shì)他自己(jǐ)的问题，而是(shì)储(chǔ)户的问题，这些储户也不(bù)是一般散户，而是硅谷的创投公(gōng)司和(hé)风投。创投泡沫在快速加息中破灭，一二级市场(chǎng)出现倒挂，风投机构失血的同(tóng)时(shí)从投资项(xiàng)目中(zhōng)撤资(zī)，创投企业被迫从(cóng)硅谷(gǔ)银行提取存款用(yòng)于补充经营性(xìng)现金流，引发了(le)一连串的挤兑。

　　所(suǒ)以，硅谷银行的问题(tí)不是“银行”的问题(tí)，而是(shì)“硅谷”的问题。就连同时出现(xiàn)危机的(de)瑞信，也是在重仓了(le)中概股的对冲基金Archegos上出(chū)现了重大亏(kuī)损(sǔn)，进而暴露出巨大的资产问题。硅谷银(yín)行(xíng)的(de)破产对(duì)美国银行业来说(shuō)，算(suàn)不上系统性影(yǐng)响，但对(duì)硅谷的创投圈、以及金融(róng)资本与(yǔ)创投企业深(shēn)度结(jié)合的这种(zhǒng)商业(yè)模式来说，是(shì)重大打击。

　　美国商(shāng)业地产是创投泡沫破灭的另一个(gè)受害者(zhě)，只不过叠加了疫(yì)情后远程(chéng)办公(gōng)的新趋(qū)势。所谓(wèi)的(de)商业地产危机，本质也不是房地产的问题。仔细看美国商业地产市场，物流仓储(chǔ)供不应求，购物中心已是(shì)昨日黄花，出问题的(de)是写(xiě)字楼的空置率上升和租金下跌。写(xiě)字楼空置问题(tí)最突出的(de)地区是湾(wān)区、洛杉矶和西雅(yǎ)图等信息科技公司集聚的(de)西海岸(àn)，也(yě)是受(shòu)到(dào)了创投(tóu)企业和科技公司就(jiù)业疲软(ruǎn)的拖累。

　　我们认为真(zhēn)正值得讨论的问(wèn)题(tí)，既不是小型银行的缩表(biǎo)，也不是地(dì)产的潜在信用(yòng)风(fēng)险(xiǎn)，而是创投泡沫(mò)破灭会带(dài)来怎样的(de)连锁反应？这些(xiē)反应(yīng)对经济系统会带来什么影响(xiǎng)？

　　第一(yī)，无论从(cóng)规模、传染性(xìng)还是(shì)影响范围(wéi)来看，创投(tóu)泡(pào)沫破灭(miè)都不会(huì)带来系统性危机(jī)。

　　和(hé)引发08年金融(róng)危(wēi)机的(de)房地产泡沫对比，创投泡沫对银行(xíng)的影(yǐng)响要小得多。大多数(shù)科创企(qǐ)业是股(gǔ)权融资(zī)，而不(bù)是债权(quán)融资，根据OECD数据，截(jié)至2022Q4，股权(quán)融(róng)资在美国非金(jīn)融(róng)企业融资中的占比为76.5％，债券(quàn)融资和(hé)贷款(kuǎn)融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国(guó)银行并没有统计对科技企(qǐ)业的(de)贷款数据，但(dàn)截至2022Q4，美国银行对整体企业贷(dài)款占其资产的(de)比例(lì)为10.7％，也比科网时期的14.5％低4个百分点。由(yóu)于科创(chuàng)企业和银行(xíng)体系的相对隔离，创(chuàng)投泡沫不会(huì)像次贷危机一(yī)样，通过金(jīn)融杠杆(gān)和影子银(yín)行，对金融系统形成毁灭性打击(jī)。

　　此(cǐ)外，科技(jì)股也不(bù)像房(fáng)地(dì)产是家庭和企(qǐ)业广泛持有(yǒu)的资(zī)产，所以(yǐ)创投(tóu)泡沫破灭会带来硅(guī)谷和(hé)华尔街的局(jú)部财(cái)富(fù)毁灭，但不会带来居(jū)民和企业的广泛财(cái)富缩水。

　　第(dì)二，与(yǔ)2000年科网泡(pào)沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在(zài)”得多。

　　本世纪初的科网泡沫(mò)时期，科技企业还没找到可靠的盈(yíng)利(lì)模式(shì)。上世(shì)纪90年代互联网(wǎng)信息技术的快速发展以(yǐ)及美国的(de)信息(xī)高速公路战略为投资者勾勒出一幅美(měi)好的(de)蓝图，早(zǎo)期快速增长的用户量让大家相信科技(jì)企业可以(yǐ)重(zhòng)塑(sù)人们(men)的(de)生活方式，互联网公司开始盲(máng)目(mù)追(zhuī)求快速增长，不顾(gù)一切代价(jià)烧钱抢占市场，资(zī)本市场将估值依托在点击(jī)量上，逐步脱离了(le)企业的实(shí)际盈利能力(lì)。更有甚者，很多公司其实算(suàn)不上真正的(de)互联网(wǎng)公司(sī)，大(dà)量公司甚至只是在名称上添加了e-前缀或是(shì).com后(hòu)缀，就能让股(gǔ)票价格上涨。

　　以美国在线AOL为例(lì)，1999年AOL每(měi)季(jì)度新(xīn)增用户数(shù)超过(guò)100万，成为全(quán)球最大的因特网服务提供商(shāng)，用户数达到3500万，庞大(dà)的(de)用户群(qún)吸(xī)引了众多广告客户和商业合作伙伴，由此取得(dé)了丰厚的收(shōu)入，并在2000年收(shōu)购了时代(dài)华纳。然而好景不(bù)长，2002年(nián)科网泡沫(mò)破裂后，网络用户增长缓慢，同时拨号上网业(yè)务逐渐被宽带网取代。2002年四季度AOL的销售收入下降5.6％，同时计(jì)入455亿美元支出（多数为(wèi)冲减(jiǎn)困境中的资产(chǎn)），最终(zhōng)净(jìng)亏(kuī)损达到(dào)了(le)987亿美元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达(dá)克(kè)100的利润率最(zuì)低只有-33.5％，整个科(kē)技行业亏损344.6亿美(měi)元(yuán)，科(kē)技企业的自由现金流为-37亿美元(yuán)。如(rú)今大(dà)型科技(jì)企业的盈利模式成熟稳定，依靠在线广告和(hé)云业(yè)务收入创造了(le)高水平(píng)的利润和现(xiàn)金流(liú)，2022年(nián)纳(nà)斯达克100的利润率(lǜ)高达12.4％，净(jìng)利润高达5039亿美元，科(kē)技(jì)企(qǐ)业(yè)的自由现金流(liú)为5000亿美元，经营活动现金流占总收入比例稳定在20％左右。相比2001年科技(jì)企(qǐ)业还在向市场“要(yào)钱”，当(dāng)前科技企业主(zhǔ)要(yào)通过回购和分红等(děng)形(xíng)式(shì)向股东“发钱(qián)”。

　　第三，当前创(chuàng)投泡沫破灭，终结的不(bù)是(shì)大型科技(jì)企业(yè)，而是(shì)小型创业企业。

　　一般墓地种多少棵柏树吉利，墓地一般种几棵柏树好 sdttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">考察GICS行业分类下信息(xī)技术中的(de)3196家企业，按照市值排名，以前30％为(wèi)大公司，剩余70％为小公司。2022年大公司中净利润为负的比例为(wèi)20％，而小(xiǎo)公司这一比例为38％，接近大(dà)公司的二倍。此外(wài)，大(dà)公(gōng)司自由现金(jīn)流的中(zhōng)位(wèi)数水(shuǐ)平为4520万美元，而小公司这一水平为-213万美元，大(dà)公司净利润中位(wèi)数水(shuǐ)平(píng)为(wèi)2.08亿美(měi)元，而小公司只有2145万美(měi)元。大型(xíng)科技企业创(chuàng)造利润和(hé)现金流的水(shuǐ)平明显强于小型科技(jì)企业(yè)。

　　至少上(shàng)市的科技企业在利润和现金流表现上显著强于科网泡沫时期，而投资银行的股票抵押(yā)相关(guān)业务也主要(yào)开(kāi)展在流动性强的大(dà)市(shì)值科技(jì)股上。未(wèi)上(shàng)市(shì)的小型科(kē)创企业若(ruò)不能产(chǎn)生利润和现金流，在(zài)高利率的环境下破产概(gài)率(lǜ)大大增加，这可能影响到的是PE、VC等投资机构(gòu)，而非间接融资渠道的银行。

　　这轮加息周期导致的(de)创投泡沫(mò)破灭，受影响最大的是硅谷和华(huá)尔街的富人群体，以及低利率金(jīn)融资本与科创投(tóu)资深度融合的商业模式，但很(hěn)难真正伤(shāng)害到(dào)大多数美国居民、经(jīng)营稳健的银行业和拥有自(zì)我造血能力的大型科技公司(sī)。本(běn)轮加息周期带来的仅(jǐn)仅是库(kù)存周(zhōu)期的回落，而不是广泛和持久的经济衰退。

　　风险提(tí)示(shì)

　　全球(qiú)经济深(shēn)度衰退，美联(lián)储货(huò)币政策超预期紧缩，通胀超预期

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